对 保险 公司来说，保险经营就像推一辆自行车，一个轮子是负债，另一个轮子是资产，两个轮子驱动了保险公司业绩增长。负债端，基于影响保险公司业绩的角度，主要关注保费收入，包括新单保费的收入和续期保费的收入；资产端也叫投资端，主要是指保险公司的资产投资的情况，保险公司通过保费进行投资获得利差。因此可以说保费是利差的基础。因此，尤其是寿险公司利润的主要驱动因素是保费收入/结构和投资收益。
换句话说，保险板块的投资逻辑是：资产端决定趋势，负债决定幅度。保险板块过去每次估值触底反弹核心都是资产端驱动短期估值修复，负债端的景气度决定超额收益情况。下面我们就来看一看保险板块如此爆发式大涨是什么原因以及这轮上涨势头还能持续多久。
(资料图)
保险股凭何领奏反攻号角？
回顾本轮行情：2022年末随着疫情放开、经济修复预期下，保险股领奏金融板块和市场反攻号角，迎来了第一轮修复；4月份以来随着上市险企一季报超预期以及 中特估 主题的催化下，自4月中旬至5月中旬1个月的时间，保险板块迎来第二轮持续上涨15%，期间最高涨幅超过20%，涨幅较为可观，相对收益看，期间跑赢 沪深300 指数18%。
此轮保险板块的行情，我们认为核心的驱动在负债端的底部反转，同时保险板块低估值、低持仓，安全边际高等因素，吸引资金关注和进入。
（1）负债端NBV底部反转
国内寿险行业在过往3年中，处于持续的转型探索期，NBV每年出现20%以上的下滑，作为主力渠道的代理人队伍，人力持续大幅下降，今年一季度，大部分上市险企NBV同比由负转正，越过拐点，行业改革转型的成效初显，过往市场一直担心的业务持续下行风险得到改善。我们认为，负债端越过拐点，趋势向上，是支撑本轮保险行情的深层次逻辑。
同时，在新会计准则下一季报业绩引爆板块行情：23Q1五家上市险企合计实现归母净利润959.6亿元，同比+68.3%； 中国人保 、 中国人寿 、 中国平安 、 中国太保 、 新华保险 分别实现归母净利润同比分别增长230%、78%、48.9%、27.4%、114.8%，均实现同比大幅增长。
（2）机构持仓低
公募基金持仓接近零，交易层面安全垫较厚。23Q1公募基金对保险板块持仓约0.25%，较年初-0.1pct。受基本面持续复苏、基金持仓低点双重加持，保险股安全边际高、估值提升空间大。
（3）估值极低位
比价思维来看，尽管目前保险板块在经历了一轮上涨之后的估值是有所修复的，但拉长时间周期来看仍然处于历史低位，安全边际较高。截至2023年5月19日保险板块的主要上市险企估值处在0.45-1.0倍2022年P/EV的低位区间，平均PEV位于近5年35%分位数。从PB估值来看，保险板块的当前估值为1.17倍，处于历史7%分位、近5年22%分位，与历史均值2.75倍、近5年均值1.77倍相比，差距较大。横向比较来看，作为为数不多的短期能兑现业绩的顺周期板块来说，无论轻仓重仓，都是优选。
近期变化有哪些？
资负两端高弹性修复，上市险企基本面有望迎来趋势性好转。上市险企当前的基本面持续出现改善，负债端及资产端均向好，呈现资负共振的趋势。
（1）盈利表现大超预期
由于投资收益是保险行业利润的重要来源之一，而投资收益的高低又受到当年权益市场、利率市场走势的影响，故保险行业的盈利呈现一定的波动性，但总体看，归母净利润、ROE等指标呈向上趋势，尤其在今年一季度，受益于权益市场上行，去年同期的低基数，以及新实施的会计准则IFRS17、IFRS9，保险行业的盈利表现大幅改善，部分险企的归母净利润甚至同比增长达到2倍以上，盈利表现大超预期。
随着国企转型改革的推进，央企接受新的考核指标“一利五率”（即利润总额、资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率），锚定“一增一稳四提升”的年度经营目标（即利润总额增加，资产负债率总体稳定，ROE等其他指标提升）；另外，根据财政部对保险公司的绩效考评体系，盈利能力、人均效能、费用管控等指标得到进一步重视。国内龙头保险公司大都为央国企性质，随着考核体系的优化更新，其盈利能力有望进一步提升。
（2）负债端完成筑底
1、寿险公司新业务价值（NBV）底部反转
考察驱动保险公司价值增长的核心指标NBV，在过往10年中，2012-2019年保持较快增长，上市险企合计NBV从479.8亿，增长至1690.2亿，复合增速19.7%，2020-2022年，寿险行业在需求收缩、供给侧转型、监管环境趋严等多重因素影响下，保费销售连续3年下滑，NBV同比下降在20%以上。经过3年的转型探索，2023年一季度，保险行业的转型成效开始显现，队伍产能显著提升，同时得益于增额终身寿等储蓄类产品的热销，大部分险企实现了NBV的同比转正，出现底部向上反转趋势。同时，代理人量稳质升，银保渠道价值贡献持续提升，负债端出现拐点。
2、产险业务平稳增长
与人身险相比，财产险的需求更为刚性，且需要持续续保。从保费看，车险受益于国内庞大的汽车保有量，在经历车险综改之后，价格趋于平稳，总体车险保费保持平稳的增长态势；受益于社会经济的发展，政府对农业的支持、以及企业风险防范意识的持续提升，非车险的保费保持较高景气度，在行业的保费占比中，接近半壁江山。从承保盈利看，行业的 综合 成本率有所改善，尤其头部险企，凭借显著的规模优势，在风险定价、承保理赔、风险管理、费用控制等核心环节展示更强的竞争优势，基本实现承保盈利。财产险行业的量增质优趋势有望延续，行业景气度继续看好。
（3）资产端受益于经济复苏和“中特估”行情
从保险行业的投资规模看，其在过往10年中保持平稳增长，2022年末，保险行业的资金运用余额达到25.1万亿。近年来，由于利率下行，导致固定收益类回报下降，保险公司在资产配置中加大对权益类资产，以及多样性的投资组合，以寻求较高回报率。今年一季度，受益于资本市场整体回暖，保险行业的总投资收益率普遍上升。保险行业由于其负债端资金属性，故对于大盘蓝筹的股票配置更为青睐，在中特估主题下，相关股票标的价格上涨，尤其在新会计准则的计量下，以公允价值计量的资产收益提升，使得保险公司的投资端直接受益，带动总投资收益率的提升。
（4）上市险企分红率有望稳步提升
从历史看，头部保险公司的分红率一般都在30%以上，高者超过50%，总体表现相对稳健。根据财政部对保险公司的新考核体系，分红率得到进一步强调，回馈股东得到进一步重视，预计保险行业在稳健的分红率基础上，未来有望进一步提升。
未来走势怎样？
截至6月2日，当前两融交易占比值为7.91%，处在历史20%分位值水平。从成交情况来看，全部A股成交量和成交额均已从5月初高点回落，截至 6月2日，全 A 成交量（成交额）为9421亿元，已经接近去年10月底时市场成交量8837亿
2022年末以来，保险股迎来了第一轮修复，当前来看，我们仍然看好保险板块持续行情，我们认为资产端已不是主要矛盾，胜负手主要在负债端。负债端复苏的信心正在积累，从储蓄型业务和银保渠道放量向价值型业务逐步过渡。
根据国家统计局数据，2022 年 4 月以来消费者信心指数长期维持在 90 以下的较低水平，今年以来虽然有所回升但仍然低于100。我们认为在消费者信心不足的背景下储蓄型保险产品的需求或许会维持在相对高位，银保渠道受自身及外部因素双重利好有望保持明显增长，储蓄型产品供需改善趋势有望在二季度延续，叠加高定价产品销售阶段性走高，预计保险负债端2023二季度仍有望超市场预期。同时，保障类产品有望逐渐恢复，如头部寿险公司推出次标体重疾险，预计高价值率产品略有修复，有望实现“量价齐涨”的逻辑。我们预计行业开启一个新的增长周期，未来行情仍将延续。
此外，保险估值仍处于历史低位，随着 国企改革 的持续，尤其在“一利五率”等新的绩效考评体系牵引下，国有保司在ROE提升、降本增效、分红率增加、股东回报、市值管理等方面，有望出现更为积极的作为，有利于提升市场对国有属性保险公司的估值中枢。
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